來源：海豚投研

【資料圖】

理想汽車（LI.O） 于北京時(shí)間5月10日晚間長(zhǎng)橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了2023年第一季度財(cái)報(bào)。理想再次定義的什么叫穩(wěn)如磐石的汽車新勢(shì)力：

1、銷量指引是“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”：四月銷量爆棚后，二季度汽車交付量指引是7.6-8.1萬輛，超出市場(chǎng)預(yù)期的7.3萬輛左右。

不過由于四月L7、L8 Air交付后的理想銷量較好，最新的實(shí)際市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)該是比7.3萬高一些的，從指引隱含銷量的月新增趨勢(shì)來看，估計(jì)6月沖擊3萬的概率不大。

2、單價(jià)下行壓制毛利率想象空間：公司收入指引是242.2到256.8億之間，依然是明顯超出市場(chǎng)預(yù)期的；但這個(gè)銷量背后隱含的二季度汽車單價(jià)可能不超過31.5萬元，而目前主力車型L7 Air起步價(jià)是31.98萬，也就是說后續(xù)可能爆銷車型主要集中在這款價(jià)格相對(duì)低價(jià)車上，而高價(jià)車L9的銷量似有壓力。

3、一季度單車毛利率穩(wěn)字當(dāng)頭：賣車業(yè)務(wù)的單車毛利率是19.8％，勉強(qiáng)摸到了市場(chǎng)預(yù)期；不過考慮到一季度同行毛利率普遍失守，理想的表現(xiàn)已算相當(dāng)穩(wěn)定。

4. 極致詮釋經(jīng)營(yíng)效率：理想控費(fèi)能力有目共睹，一季度更是極致發(fā)揮，研發(fā)費(fèi)用還首次出現(xiàn)了環(huán)比下行，銷售費(fèi)用雖有新車推出，但環(huán)比只增了不到一個(gè)億，最終理想交付了首次轉(zhuǎn)正的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，市場(chǎng)預(yù)期的還是經(jīng)營(yíng)虧損。

海豚君整體觀點(diǎn)：

一季度業(yè)績(jī)和二季度指引與上一次財(cái)報(bào)中傳遞的精神內(nèi)核完全一致：理想當(dāng)打能打，高效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，高效執(zhí)行策略變化，說得到、做得到。

一份業(yè)績(jī)就是一個(gè)公司綜合實(shí)力的驗(yàn)金，而理想的綜合實(shí)力值得稱道。

穩(wěn)定性角度，理想自然非常牢靠。不過如果從邊際變化的角度來投理想的話，公司之前已經(jīng)把之后的月銷指引放到了2.5-3萬輛之間，從二季度銷量指引來看，全年月銷三萬可能還是一個(gè)相對(duì)有壓力的目標(biāo)，銷量已經(jīng)鎖死在一個(gè)大致范圍內(nèi)。

這種情況下，今年的收益彈性應(yīng)該來自于毛利率的改善。公司指引的毛利率是希望做到20％以上，穩(wěn)態(tài)下L系列應(yīng)該是在25％。

但無論是從一季度的毛利率實(shí)際表現(xiàn)，還是二季度單車價(jià)格大幅下行中隱含的毛利率預(yù)期，都不算特別樂觀。

當(dāng)前，新車型上理想今年的牌基本已經(jīng)出完，如果沒有毛利率的明顯改善，從增量利好角度，此時(shí)介入理想，似乎也看不到很好的Alpha收益。

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以下是詳細(xì)分析

一、少說多做，銷量才是最好詮釋

從供給為王走向需求為王，企業(yè)進(jìn)入“執(zhí)行能力驗(yàn)金”階段。而執(zhí)行靠譜程度的不同，新勢(shì)力三家分別走出了迥然不同的命運(yùn)，而理想顯然是其中的佼佼者。

1）雷厲風(fēng)行：面對(duì)市場(chǎng)變化，理想新車發(fā)布節(jié)奏火速調(diào)整，而且發(fā)布與發(fā)售節(jié)奏時(shí)間差非常小，年初發(fā)布的L9、L8、L7，一季度就已交付大部分車型，二季度進(jìn)入全面規(guī)模交付。

2）說得出做得到：之前理想給出5.2-5.5萬輛的一季度銷量指引，隱含3月月銷上兩萬，令市場(chǎng)格外驚喜，而且在電話中還強(qiáng)調(diào)，后續(xù)月銷要做到2.5-3萬輛之間。

理想說到做到：三月銷量實(shí)實(shí)在在站上了兩萬，而4月入門款車、起步價(jià)定在32萬的L7 Air正式交付后，4月銷量已開始沖到了2.5萬輛以上。另外四月令人驚訝的是最老款的車?yán)硐隣ne竟然月銷也有攀升。

一季度整體交付了5.26萬輛，是在公司指引的下沿，但基本完成了指引，已經(jīng)能算是同行當(dāng)中非常不錯(cuò)的表現(xiàn)。

3） 二季度銷量指引硬氣

到今年4月初，理想已經(jīng)開始交付目前已發(fā)四款車L7、L8、L9、One的全部車型。尤其是4月開始，有兩款L7、L8的Air款，定價(jià)下行了兩萬元，對(duì)走量會(huì)有明顯提振，也對(duì)應(yīng)著Air一出，L7月銷直接上萬。

對(duì)于二季度的交付預(yù)期，公司預(yù)判是7.6-8.1萬輛，相當(dāng)于平均月交付應(yīng)該在2.6萬輛以上，由于四月交付了2.57萬輛，大概率5月只會(huì)稍超4月一點(diǎn)，隱含6月銷量沖三萬有一定難度。

二、二季度單價(jià)下行，毛利率改善希望不大？

公司預(yù)期二季度收入是在242.2億至256.8億人民幣，由于銷量指引明顯超出原本7.3萬輛的市場(chǎng)預(yù)期，收入指引順帶超預(yù)期。

但指引隱含的單價(jià)，海豚君估算應(yīng)該是在31.5萬以內(nèi)，大幅度靠攏理想當(dāng)前主打車型當(dāng)中最便宜的L7 Air是31.98萬。而理想一季度單車價(jià)格是34.9萬，說明指引中預(yù)期的主力銷量大多都是L7 Air，而且理想最貴車型L9的銷量有壓力。

公司此前曾說過L系列的長(zhǎng)期毛利率應(yīng)該能達(dá)到25％以上，而且希望今年的毛利率能夠在20％以上，后續(xù)隨著L系列車型平臺(tái)的銷售放量，市場(chǎng)原本是有毛利率提升的預(yù)期的。

但目前來看，二季度單車價(jià)格下行過多，毛利率到底能實(shí)現(xiàn)多大的提升，還是個(gè)未知數(shù)，等待公司在電話會(huì)中是否能給出更詳細(xì)的解釋。

目前一季度是汽車銷售毛利率是19.8％，算是勉強(qiáng)符合市場(chǎng)預(yù)期19.9％。從一季度的單車經(jīng)濟(jì)還是可以很清晰地看到，單車價(jià)格下行后，是影響到了單車盈利能力的：

1. 一季度單車均價(jià)高達(dá)34.85萬，一輛車比上季度少賣接近2.5萬；

2. 單車成本接近28萬，一輛車的成本少了1.87萬

3. 一輛車毛賺接近6.9萬，比上季度少賺了快六千塊錢；

整體上，由于均價(jià)回落過多，即使碳酸鋰等成本高位回落，毛利率依然是下行的。

（注：去年三季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）

三、銷量穩(wěn)，則收入穩(wěn)

收入最大決定因素——銷量已知情況下，這個(gè)季度理想總收入是188億，與市場(chǎng)預(yù)期基本完全一致。其中，汽車銷售收入在單價(jià)（同比增19％）和銷量增長(zhǎng)（增66％）雙驅(qū)動(dòng)下，汽車銷售收入183億元，同比增長(zhǎng)97％，雖然去年同期是理想車型換代期，基數(shù)較低，這樣的同比至少說明，理想成功換代。

四、對(duì)外瘋狂賣車，對(duì)內(nèi)“省省省”

到現(xiàn)在，理想投入紀(jì)律和投入效率有目共睹，一季度理想進(jìn)一步把這個(gè)“光輝點(diǎn)”發(fā)揮到了極致：

一季度，理想研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值又回落到了18.5億，也許四季度有年底獎(jiǎng)金發(fā)放等因素，導(dǎo)致一季度有所回落，但理想短短的上市史上，從未出現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用單季環(huán)比回落的情況，人頭和人費(fèi)控制可見一斑。

而且，理想的銷售與行政費(fèi)用一貫出色：銷售/行政費(fèi)用是16.5億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的19億+。

銷售費(fèi)用上的一大開支是銷售網(wǎng)絡(luò)的開拓。不過一季度末開店數(shù)量并不多，理想期間新開拓了11家零售門店、新拓展了兩座城市，售后服務(wù)中心則基本維持原樣。

公司之前對(duì)2023年的門店增量指引是130家，一季度理想門店的擴(kuò)張還是相對(duì)緩慢，銷量的增長(zhǎng)主要靠單店銷量的大幅提升，可以觀察下半年理想銷售網(wǎng)絡(luò)是否會(huì)快速放量。

五、糧草自足，打仗更有底氣

保住銷量的同時(shí)，理想用極致的經(jīng)營(yíng)執(zhí)行效率，今年一季度首次把經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)做到了即使在涵蓋股權(quán)激勵(lì)等非現(xiàn)金性支出的情況下也轉(zhuǎn)正了：市場(chǎng)預(yù)期是2.7億的經(jīng)營(yíng)虧損，實(shí)際是4.1億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。而從剔股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的Non-GAAP口徑，理想的凈利潤(rùn)達(dá)到了14億人民幣，再創(chuàng)新高。

此外，一季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)更是強(qiáng)勁，達(dá)到了78億，而且由于資本開支減少，自由現(xiàn)金流也達(dá)到了67億。

似乎精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位加上高效的執(zhí)行，讓理想在這波廝殺中守住甚至所有關(guān)鍵指標(biāo)都百尺竿頭，更進(jìn)一步：

1. 銷量創(chuàng)新高

2. 毛利率基本維持住；

3. 極致控費(fèi)，理想經(jīng)營(yíng)和自由現(xiàn)金流都創(chuàng)下新高，這波戰(zhàn)爭(zhēng)似乎打得游刃有余。

來源：金融界

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