總結(jié)

(資料圖片僅供參考)

· 大眾汽車(chē)在持續(xù)動(dòng)蕩的宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)期實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的 2022 財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)。

· 該公司的重點(diǎn)是大眾汽車(chē)品牌的電氣化，以引領(lǐng)電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)的滲透率和銷(xiāo)售。

· 廣泛的品牌分布在各個(gè)價(jià)格類(lèi)別中，使大眾汽車(chē)能夠瞄準(zhǔn)所有關(guān)鍵消費(fèi)群體。

· 目前的股價(jià)和投資者情緒低迷，使大眾汽車(chē)被嚴(yán)重低估。

· 電動(dòng)汽車(chē)效率的潛在弱點(diǎn)仍然存在。 來(lái)源：seeking alpha

投資理論

大眾汽車(chē)股份公司（OTCPK：VWAGY）是汽車(chē)行業(yè)的巨大全球參與者。他們強(qiáng)大的核心品牌與多樣化和深遠(yuǎn)的產(chǎn)品組合相結(jié)合，使該公司能夠用他們的車(chē)輛瞄準(zhǔn)眾多消費(fèi)群體。

2022 年持續(xù)強(qiáng)勁的銷(xiāo)售和收入為公司帶來(lái)了巨大的利潤(rùn)。再加上大力推動(dòng)動(dòng)力總成的電氣化和向僅生產(chǎn)電動(dòng)汽車(chē)的過(guò)渡，顯然還有大量潛在的未來(lái)價(jià)值有待釋放。

雖然該公司在2022年底到進(jìn)入2023年仍然存在一些短期阻力，但強(qiáng)勁的基本面表明，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大眾汽車(chē)的股票可能會(huì)被嚴(yán)重低估。

公司背景

大眾汽車(chē)是一家德國(guó)汽車(chē)制造商財(cái)團(tuán)，主要以其廣泛的汽車(chē)和摩托車(chē)而聞名。他們的總部位于德國(guó)沃爾夫斯堡。

大眾集團(tuán)由十個(gè)不同的品牌組成：大眾、斯柯達(dá)、西雅特、銅杯、奧迪、蘭博基尼、賓利、保時(shí)捷和杜卡迪。這種廣泛的品牌組合使公司能夠針對(duì)各種細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)者，從而使公司能夠最大限度地提高品牌在汽車(chē)市場(chǎng)的滲透率和影響力。

大眾正在積極推行各品牌的電動(dòng)化戰(zhàn)略，希望在電動(dòng)汽車(chē)（EV）動(dòng)力總成技術(shù)方面獲得超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。該集團(tuán)還希望在電池電動(dòng)汽車(chē)（BEV）的新時(shí)代，在其品牌的消費(fèi)者中建立可持續(xù)的聲譽(yù)和品牌形象。

向BEV的過(guò)渡也很大程度上是由于政府和社會(huì)團(tuán)體對(duì)汽車(chē)制造商施加的壓力越來(lái)越大，要求他們遵守日益嚴(yán)格的排放法規(guī)。

這使得大眾等汽車(chē)制造商承受著難以置信的壓力，因?yàn)樗麄冊(cè)噲D在動(dòng)蕩的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中繼續(xù)創(chuàng)新他們的產(chǎn)品。

可以說(shuō)，該公司面臨的這種壓力最終導(dǎo)致了2015年的“柴油門(mén)”排放丑聞，該丑聞?wù)J定大眾汽車(chē)犯有在汽車(chē)中使用軟件作弊排放測(cè)試的罪行。通過(guò)電氣化推動(dòng)日益可持續(xù)和環(huán)保意識(shí)的形象對(duì)于大眾減輕他們通過(guò)這一丑聞而建立的糟糕的ESG聲譽(yù)至關(guān)重要。

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河 – 深入分析

大眾經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的主要驅(qū)動(dòng)力是其廣泛的無(wú)形資產(chǎn)組合以及最近對(duì)投資組合電氣化的推動(dòng)。保時(shí)捷、蘭博基尼、奧迪和賓利等大眾品牌多年來(lái)形成的品牌形象使大眾能夠?yàn)橐赃@些品牌銷(xiāo)售的汽車(chē)提供溢價(jià)。

平均而言，由于消費(fèi)者愿意為這些“地位”車(chē)輛支付更高的價(jià)格，這些高檔汽車(chē)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率要高得多。

大眾在許多賽車(chē)類(lèi)別（如勒芒LMD和LMDh細(xì)分市場(chǎng)）中的重要和成功的存在使該公司能夠策劃高端和有吸引力的品牌形象，特別是與更年輕的市場(chǎng)類(lèi)別產(chǎn)生共鳴。

通過(guò)以大眾、斯柯達(dá)和西雅特品牌銷(xiāo)售更多的中檔汽車(chē)，大眾能夠吸引更多的消費(fèi)者，從而提高他們的品牌在汽車(chē)市場(chǎng)的滲透率。這些大批量品牌在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期也為大眾提供了更高的穩(wěn)定性，因?yàn)榕c高端產(chǎn)品相比，這些產(chǎn)品更具實(shí)用性，因此單位銷(xiāo)售受到的影響較小。

以“大眾”品牌集團(tuán)銷(xiāo)售的車(chē)輛受益于最近的“新大眾”品牌重塑活動(dòng)，該活動(dòng)側(cè)重于將大眾汽車(chē)品牌重新調(diào)整為令人興奮的電動(dòng)未來(lái)。到2025年，大眾品牌的目標(biāo)是向消費(fèi)者提供20多款EV車(chē)型，目標(biāo)是銷(xiāo)售超過(guò)100萬(wàn)輛BEV。

隨著2019年的品牌重塑，大眾推出了他們的首款大眾市場(chǎng)電動(dòng)汽車(chē)：大眾ID.3。繼ID.3之后，該公司還推出了ID.4、ID.5和插電式混合動(dòng)力車(chē)的內(nèi)燃機(jī)（ICE）車(chē)型。

大眾的目標(biāo)是將推動(dòng)動(dòng)力總成電氣化與確保汽車(chē)內(nèi)高水平的“互聯(lián)智能設(shè)備”功能相結(jié)合。

大眾汽車(chē)“We Connect Start”生態(tài)系統(tǒng)數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)應(yīng)允許大眾汽車(chē)與智能家居設(shè)備連接，并增加與消費(fèi)者可能已經(jīng)擁有的現(xiàn)有智能設(shè)備的相互兼容性。

雖然這種對(duì)增加技術(shù)和電動(dòng)汽車(chē)的推動(dòng)總體上符合當(dāng)前十年的主流消費(fèi)者口味，但幾乎沒(méi)有跡象表明大眾汽車(chē)在目前的產(chǎn)品中已經(jīng)形成了任何明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。大眾集團(tuán)的EV在電池密度和KW/100km消耗指標(biāo)方面繼續(xù)表現(xiàn)出平均效率。

此外，大眾集團(tuán)的信息娛樂(lè)系統(tǒng)在過(guò)去5年中取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但仍落后于寶馬iDrive系統(tǒng)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品。

不幸的是，事實(shí)仍然是大眾汽車(chē)從事競(jìng)爭(zhēng)激烈的全球汽車(chē)制造業(yè)。這意味著它們受制于口味不斷變化的客戶(hù)。

雖然大眾集團(tuán)的客戶(hù)對(duì)汽車(chē)制造商的高端品牌表現(xiàn)出很高的品牌忠誠(chéng)度，但事實(shí)是，消費(fèi)者的轉(zhuǎn)換成本基本上不存在。在大眾的整個(gè)品牌組合中，客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)起亞、梅賽德斯-奔馳或法拉利就像購(gòu)買(mǎi)斯柯達(dá)、奧迪或保時(shí)捷一樣容易。

我相信大眾的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河非常狹窄。他們廣泛的品牌組合和對(duì)電氣化的推動(dòng)符合消費(fèi)者的普遍口味，但消費(fèi)者不存在的轉(zhuǎn)換成本加上缺乏切實(shí)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使大眾對(duì)客戶(hù)決策幾乎沒(méi)有影響。

財(cái)務(wù)狀況

大眾汽車(chē)有著相對(duì)盈利的歷史，特別是考慮到汽車(chē)行業(yè)普遍存在大量虧損公司。從損益表來(lái)看，該公司在21財(cái)年再次實(shí)現(xiàn)了50.7B美元的強(qiáng)勁毛利潤(rùn)。這比 2020 年的數(shù)字增加了 12.9%。預(yù)計(jì)22財(cái)年的毛利潤(rùn)將超過(guò)他們非常成功的21財(cái)年。

在22財(cái)年的前三個(gè)季度，大眾已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了33.8B美元的毛利潤(rùn)，毛利率為19.3%，而21財(cái)年僅為18.1%。與21財(cái)年第一季度至第三季度相比，22財(cái)年汽車(chē)部門(mén)的銷(xiāo)售收入也增長(zhǎng)了6.6%，這主要是由于公司產(chǎn)品的價(jià)格定位能力的提高。

大眾集團(tuán)旗下銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)的主要品牌是大眾乘用車(chē)品牌，奧迪和保時(shí)捷均表現(xiàn)穩(wěn)健。有趣的是，斯柯達(dá)汽車(chē)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)了13.5%，但實(shí)際上導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入下降了4.8%。

與大眾或奧迪汽車(chē)相比，斯柯達(dá)汽車(chē)的售價(jià)更低，同時(shí)仍然使用許多相同的核心部件，從而導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。然而，重要的是要明白，這意味著大眾集團(tuán)一直在以導(dǎo)致虧損的價(jià)格出售至少部分斯柯達(dá)汽車(chē)。

盡管如此，大眾乘用車(chē)品牌和其他高端品牌的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了斯柯達(dá)部門(mén)遇到的小損失。此外，斯柯達(dá)目前正在推動(dòng)一項(xiàng)提高其品牌在市場(chǎng)上滲透率的戰(zhàn)略，這表明這些損失是可控的，而且很可能只是短期的。

總體而言，大眾在其損益表中表現(xiàn)出健康和持續(xù)的增長(zhǎng)，這導(dǎo)致他們的TTM ROIC增長(zhǎng)至5.21%，而2021年僅為4.96%。他們的五年平均投資回報(bào)率為4.8，這凸顯了大眾汽車(chē)目前的運(yùn)營(yíng)實(shí)力和盈利能力。

大眾汽車(chē)在疫情后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，從 2020 年的 4.51% 到 2022 年 12 月的 TTM 為 6.89。

由于COVID-19大流行引起的持續(xù)供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致零件供應(yīng)有限，向客戶(hù)交付的車(chē)輛同比下降了12.9%。然而，其全電動(dòng)BEV的銷(xiāo)量增長(zhǎng)了25%，占集團(tuán)總交付量的6%。

考慮到即使交付放緩，汽車(chē)收入仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，這并不是危及產(chǎn)生股東回報(bào)的價(jià)值或未來(lái)能力的因素。

這種交付放緩并非大眾汽車(chē)所獨(dú)有，幾乎所有汽車(chē)制造商都經(jīng)歷過(guò)這種情況，包括寶馬（OTCPK：BMWYY）和梅賽德斯-奔馳（OTCPK：MBGAF）。

不幸的是，大眾在Q1-Q3 FY22期間的銷(xiāo)貨成本與去年同期相比增長(zhǎng)了8.2%。這主要是由于歐元疲軟的財(cái)政影響導(dǎo)致零部件的進(jìn)口成本急劇增加。損失增加2.1B美元?dú)w因于俄烏沖突的直接影響。

即使銷(xiāo)貨成本增加，大眾在22財(cái)年第一季度至第三季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也比21財(cái)年增長(zhǎng)了61%，這主要得益于上述汽車(chē)部門(mén)的強(qiáng)勁銷(xiāo)售收入。這表明大眾汽車(chē)的關(guān)鍵無(wú)形資產(chǎn)（品牌）繼續(xù)受到消費(fèi)者的歡迎和青睞，特別是高端高端身份。

集團(tuán)稅前總收益下降27%至僅$2.1B。這主要是由于與福特汽車(chē)公司（F）合作擁有的自動(dòng)駕駛公司Argo AI的關(guān)閉相關(guān)的巨額減值成本（各占42%）。

雖然Argo AI的關(guān)閉使大眾汽車(chē)自動(dòng)駕駛的未來(lái)可能性陷入不穩(wěn)定的平衡，但從目前的財(cái)政角度來(lái)看，這是必要的。自2016年以來(lái)，Argo AI每年都無(wú)法盈利，每年都出現(xiàn)巨額虧損。因此，從未來(lái)五年的股東角度來(lái)看，這是一個(gè)受歡迎的消息。

大眾汽車(chē)的資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)很健康，與損益表非常相似。TTM的總流動(dòng)資產(chǎn)為227B美元，而流動(dòng)負(fù)債僅為1720億美元。 大眾的速動(dòng)比率為0.93（流動(dòng)資產(chǎn)減去庫(kù)存除以流動(dòng)負(fù)債）。

它們的流動(dòng)比率更具吸引力，為1.21（流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債。大眾表現(xiàn)出健康的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，目前沒(méi)有與任何重大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作斗爭(zhēng)。

由于保時(shí)捷（P911）首次公開(kāi)募股所涉及的交易，截至2022年9月30日，大眾汽車(chē)集團(tuán)的股權(quán)增加了192億歐元，其中108億歐元為非控制性權(quán)益。這反映在他們的 Q1-Q3 FY22 中期資產(chǎn)負(fù)債表中，導(dǎo)致大眾汽車(chē)集團(tuán)在 2022 年 9 月 30 日的總資產(chǎn)為 574B 歐元。與 2021 年底相比，增長(zhǎng)了 8.6%。

截至2022年9月底，大眾汽車(chē)部門(mén)的無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)了32.5億歐元，主要原因是資本化開(kāi)發(fā)成本增加。不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備略有下降，主要原因是折舊超過(guò)增加。

該數(shù)字中包含的庫(kù)存增加，主要是由于與生產(chǎn)有關(guān)的原因，并歸因于物流鏈的中斷。此外，歐元疲軟導(dǎo)致的匯率變化產(chǎn)生了負(fù)面影響，導(dǎo)致金融負(fù)債增加。

大眾汽車(chē)的資產(chǎn)負(fù)債表在保時(shí)捷IPO之后處于良好狀態(tài)，這被證明是該公司成功的冒險(xiǎn)。此次IPO使保時(shí)捷品牌和公司的真正價(jià)值得以正確估值，既可以作為自己的股票，也可以作為大眾汽車(chē)集團(tuán)的一部分。

大眾汽車(chē)也一直在將其長(zhǎng)期債務(wù)從 2020 年的 430 億歐元降至 2021 年的 400 億歐元。此外，大眾汽車(chē)的平均債務(wù)成本在同一時(shí)期從1.5%下降到1.3%。雖然很少有關(guān)于大眾債務(wù)工具的確切性質(zhì)的細(xì)節(jié)，但他們減輕這一負(fù)擔(dān)的積極立場(chǎng)令人鼓舞，并受到投資者的歡迎。

Seeking Alpha"s Quant將大眾汽車(chē)的盈利能力等級(jí)定為A +，我認(rèn)為這代表了公司的現(xiàn)金流和總體價(jià)值創(chuàng)造能力。2021 年大眾汽車(chē)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為 440 億美元，過(guò)去的 TTM 總計(jì)為 360 億美元。

雖然他們的總資產(chǎn)和總資本回報(bào)率略低于投資者希望看到的，但這主要?dú)w因于他們?cè)谘邪l(fā)項(xiàng)目上的大量支出，以使其車(chē)輛組合電氣化。

過(guò)去九個(gè)月的研發(fā)支出增加到 $13.8B（從 2021 年的 $11.4B）。我相信這些戰(zhàn)略資本支出對(duì)于大眾在電動(dòng)汽車(chē)效率方面趕上其他制造商是必要的。

大眾估計(jì)，由于開(kāi)發(fā)“新技術(shù)”的需要，他們預(yù)計(jì)來(lái)年的研發(fā)支出將進(jìn)一步增加約8%。這些很可能?chē)@著動(dòng)力系統(tǒng)的電氣化。

估價(jià)

量化系統(tǒng)已經(jīng)為大眾汽車(chē)分配了A-估值評(píng)級(jí)，我大多傾向于同意這一點(diǎn)。他們的富衛(wèi)市盈率GAAP為3.10，非常出色，特別是考慮到行業(yè)中位數(shù)為15.24。

FWD EV/EBITDA為5.97，而歷史5年平均值為7.56，行業(yè)中位數(shù)為9.37。同樣，他們的價(jià)格/現(xiàn)金流FWD倍數(shù)僅為2.83，而行業(yè)中位數(shù)為11.21。

我相信這些指標(biāo)與支撐大眾汽車(chē)的堅(jiān)實(shí)財(cái)務(wù)基本面相結(jié)合，表明股票目前的交易價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在市場(chǎng)價(jià)值。

短期內(nèi)（3-10個(gè)月），很難說(shuō)大眾汽車(chē)股票會(huì)怎么做。我認(rèn)為，由于困難的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，股價(jià)可能仍會(huì)表現(xiàn)出一些看跌趨勢(shì)。然而，如果結(jié)果像我們預(yù)期的那樣積極，那么新一年的強(qiáng)勁需求以及期待已久的第四季度和 2022 財(cái)年報(bào)告應(yīng)該會(huì)提振股價(jià)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看（2-4年），他們作為盈利的汽車(chē)大型企業(yè)集團(tuán)的強(qiáng)勢(shì)地位與以效率為中心的運(yùn)營(yíng)模式相結(jié)合，應(yīng)該會(huì)使汽車(chē)制造商的股票回升到更好地反映其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格點(diǎn)。

如果股價(jià)再下跌2-5美元，在我看來(lái)，它將堅(jiān)定地將公司置于深度價(jià)值地位，使其成為多頭頭寸投資者的有吸引力的可能性。

大眾汽車(chē)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

大眾汽車(chē)的主要風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自其經(jīng)營(yíng)所在的高度周期性行業(yè)以及激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。在投資汽車(chē)行業(yè)時(shí)，仔細(xì)考慮全球經(jīng)濟(jì)因素至關(guān)重要。

如果我們考慮當(dāng)前周期的性質(zhì)，我相信我們開(kāi)始接近汽車(chē)股崩盤(pán)的底部。

同樣，從ESG的角度來(lái)看，大眾汽車(chē)對(duì)不斷變化的政府立法和社會(huì)對(duì)碳排放產(chǎn)生的要求有著巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。政府不斷收緊排放法規(guī)的威脅給所有汽車(chē)制造商帶來(lái)了困難的局面，因?yàn)樗麄兏?jìng)相生產(chǎn)電動(dòng)汽車(chē)和混合動(dòng)力系統(tǒng)。

這種壓力最終導(dǎo)致大眾汽車(chē)通過(guò)在車(chē)輛上安裝軟件來(lái)參與排放作弊，該軟件將減少監(jiān)管測(cè)試期間的關(guān)鍵溫室氣體排放。由此產(chǎn)生的被稱(chēng)為“柴油門(mén)”的反壟斷調(diào)查嚴(yán)重?fù)p害了大眾的聲譽(yù)，并使整個(gè)公司的道德?tīng)顩r受到質(zhì)疑。

歐盟對(duì)大眾集團(tuán)處以52540萬(wàn)歐元的罰款。雖然這種財(cái)務(wù)損失對(duì)公司的財(cái)政影響并不嚴(yán)重，但公司作為可靠和值得信賴(lài)的汽車(chē)品牌的形象卻受到嚴(yán)重?fù)p害。

由此對(duì)大眾汽車(chē)產(chǎn)生的主要不確定性是公司可能缺乏商業(yè)道德。然而，大眾汽車(chē)已經(jīng)展示了不可否認(rèn)的致力于通過(guò)改組首席執(zhí)行官以及他們對(duì)電氣化的承諾來(lái)清理他們的形象。

總結(jié)

大眾在 2022 年之前經(jīng)歷了艱難的幾年。然而，堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、強(qiáng)大的品牌實(shí)力和對(duì)效率的新關(guān)注使公司能夠顯著增加銷(xiāo)量，同時(shí)始終保持盈利。在我看來(lái)，股價(jià)尚未反映大眾集團(tuán)產(chǎn)生的真正價(jià)值。

作為一項(xiàng)短期投資，我認(rèn)為該股仍存在一些波動(dòng)性，因?yàn)楣?yīng)鏈成本的不確定性以及通脹市場(chǎng)壓力導(dǎo)致的潛在未來(lái)需求側(cè)逆風(fēng)。然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我相信他們作為汽車(chē)領(lǐng)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的不可否認(rèn)的地位，加上強(qiáng)大的品牌實(shí)力，使大眾處于期待已久的反彈的完美位置。

在接下來(lái)的幾個(gè)月里，我將仔細(xì)觀察大眾汽車(chē)的股票，因?yàn)槲蚁嘈殴蓛r(jià)正在達(dá)到目前看跌趨勢(shì)的盡頭。如果您希望增加對(duì)汽車(chē)行業(yè)的投資組合敞口，大眾汽車(chē)可能是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

盡管如此，考慮寶馬等替代品是謹(jǐn)慎的，這些替代品也提供了潛在的有吸引力的投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞： 電動(dòng)汽車(chē) 流動(dòng)負(fù)債