中新經緯12月29日電(林琬斯)2021年上半年，投資者關心的話題還停留在：創新藥行業是否出現泡沫、創新藥行業泡沫是否有存在的必要。彼時有分析稱，快則一年，就能看到“誰在裸泳”。而如今不到一年，那些擔心的事情，已頻頻上演。

12月份以來，創新藥企IPO遭遇頻繁“破發”的困境。12月中旬，百濟神州成功登陸科創板，開啟“美股+H股+A股”三地上市模式，然而即便有“綠鞋”機制護盤，也抵擋不住百濟神州在IPO破發后繼續下跌。12月10日，凱萊英、北海康成、迪哲醫藥同日登陸資本市場IPO，三家企業也在開盤破發，最大跌幅近27%。

這是創新藥行業泡沫后的紅利出盡？還是迎來新機遇的轉折點？

機構減投觀望

去年火熱的創新藥賽道如今正在冷卻，投資機構們開始對待投的項目精挑細選。

“從今年11月份開始，一些一線機構直接停工，寧愿觀察一段時間看看行情，再做決策，主要是PE今年會比較謹慎。”一位有十余年創新藥投資經驗的業內人士對中新經緯透露。

上述人士介紹，2020年科創板監管政策放松，加上新冠肺炎疫情，大家普遍認為去年是創新藥行業的投資窗口期，不少項目估值偏高，且明星機構也在重點布局行業Pre-IPO的項目。

他表示，去年重磅押注創新藥企Pre-IPO項目的投資機構，今年虧得一塌糊涂。他們“止血”的方式，一方面是利用“綠鞋”機制護盤，另一方面是減少對較成熟項目的投資，收緊對Pre-IPO階段，或者已經到第一、二輪融資階段項目的投資。

根據一級市場量化投資數據平臺烯牛數據，除去未披露融資數據的項目，創新藥行業2021年四個季度的融資額分別為68.03億元、67.44億元、154.84億元與108.47億元。對于明年一級市場融資情況，上述人士表示，明年的整體情況并不好判斷。

深圳中金華創基金董事長龔濤告訴中新經緯，在VC/PE投資前，若二級市場出現較大的波動，導致被投標的出現投前估值高估，就容易出現一方或多方違約的風險，最終導致投資計劃破產，當估值超過了預算，VC/PE便會猶豫不決。

高估值去泡沫

機構觀望的背后，是對創新藥估值的重新審視。同花順iFinD數據顯示，今年9月以來，A股16家生物醫藥公司上市，其中4家企業上市首日破發；港股5家生物醫藥公司上市，5家企業均上市首日破發。

據中新經緯統計，剔除市盈率為負的企業，上述表格中A股13家企業的平均市盈率高達95.69，Wind數據顯示，上證指數市盈率僅為14，深證指數市盈率僅為29，創業板指市盈率為63。

上海從容投資管理有限公司基金經理羅凌有近十年的醫藥領域投資經驗，其在接受中新經緯采訪時表示，造成創新藥企IPO頻頻破發的原因，是以目前市場的定價標準看，此前市場對企業過度樂觀，從而推高了創新藥企業的估值。在他看來，目前創新藥行業正處于去泡沫階段，即企業估值壓縮階段。

羅凌介紹，市場之所以在“去泡沫”，主要是市場從原本樂觀的預期變成一種偏悲觀的預期，所以股價持續下跌。

他分析，目前有很多現象導致市場預期的改變，比如創新藥的醫保談判。據2021年國家醫保藥品目錄調整結果，70萬元1針的“天價藥”諾西那生鈉注射液，經過談判后大幅降價。2021年國家醫保談判藥品基金測算專家組組長鄭杰表示，目前國家醫保目錄內所有藥品年治療費用均未超過30萬元。

同時，備受關注的PD-1合計10項新增適應癥角逐新一輪醫保談判。雖然沒有公布具體價格，但此前業內預測，PD-1藥物價格或在每年10萬元左右，醫保談判后，各家PD-1整體年治療費用將在3萬-4萬元左右。羅凌也認可該價格預測，他表示，加上熱門靶點扎堆的現象越來越嚴重，不排除將來PD-1的價格會進一步下降。

隨著PD-1的整體價格下降，西南證券曾在研報中表示，中國的PD-1單抗市場可能由305億元收縮到236億元。

“此前對創新藥企業進行盈利預測建模時，對產品價格普遍給予一個較為樂觀的預期?，F在該產品的價格遠低于人們對中國創新藥的預期，患者數量就這么多，單價不斷走低，相當于把單個品種的銷售額上限封頂。未來，在中國單品銷售額超過100億的品種可能屈指可數?！绷_凌指出。

而除了IPO破發，未來還可能出現上市企業股價持續下跌，融資難度加大等問題。羅凌提及，二級市場的表現會反饋到一級市場，很多創新藥企業不具備盈利造血的能力，他們的產品未上市銷售，或者上市了但是產生的銷售額無法覆蓋支出。“如果做不到持續融資，資金鏈可能會斷裂，而在資本市場逐步冷卻的情況下，能否融到資金是企業能否繼續生存下去的一個關鍵?！?/p>

任何行業都會有周期起伏，他認為，任何新興行業都會經歷這樣一個過程，創新藥企前景還是樂觀的，“但前景樂觀不等于一帆風順，中間會有很多波折，且未來不一定是目前這些公司的。”

龔濤則持一種較為樂觀的態度，他分析，要影響一個行業在市場中長期的走向一定要有巨大利好或利空，而從整個行業看，創新藥企IPO破發只代表投資者對目前行業發行價持有保留意見，不愿意高價介入。而二級市場一貫冷熱互換，容易放大市場情緒，他認為，從目前創新藥行業的市場環境看，并不具備重大利空。

創新藥企業IPO破發何時才能停止？龔濤預測可能會在明年上半年結束，今年下半年創新藥整體行業估值已經下移，高位定價的可能性越來越小?！皠撔滤幤髽I在中國屬于稀缺品種，在國內目前集采的大環境下，保有一定自主定價能力的創新藥依然是未來的熱點。”

上述業內人士也認為，創新藥行業具有抗周期性的特點，風險極低，不需要擔心醫藥板塊會出現斷崖式下滑。從基本面看，目前一二級市場處于低谷，但明年下半年可能二級市場的股價會往上漲。

該業內人士還表示，從機構角度來看，這段時間機構會更加趨于理性，且更加謹慎，會更看重一些真正有價值的一些項目，今年下半年到明年會重資投一些后期項目。

創新成色不足

盡管創新藥企上市熱是行業趨勢，但現如今跌破發行價也證明了投資者的擔心。究竟什么樣的企業才能免于“破發”魔咒？答案不言而喻，擁有真正創新實力的公司。

如何評估真正的創新能力？上述業內人士表示，創新藥企的價值分兩個維度評價，一方面從產品維度看，企業能否解決未被滿足的臨床需求，能否做出差異化產品，且產品壁壘高，能夠長期保持非常強的競爭優勢。另一方面是從團隊維度看，具備復合型人才的團隊是非常值得投資的，尤其是同時具有開發能力和商業化或資本能力，知道投資機構想要什么，如何迎合醫院和患者的需求，產品能不能賣出去。

“目前大部分創新藥公司的產品趨于同質化，或者只有一些微小的差異，本質是跟隨性與模仿性創新，創新成色不足?！绷_凌分析。

羅凌觀察到，面對醫藥這一多環節、長產業鏈條特征的行業，中國創新藥行業在基礎研究往產業化轉化的環節較薄弱。

面對研發基礎薄弱的問題，同時在醫改、藥改的推進下，近年來，醫藥企業License-in(許可引進模式)火熱，并且逐漸成為了一種趨勢。

“License-in說白就是買，市場渴求創新藥，給的估值高，企業在國外以低價購買一個產品，拿到中國就很值錢。沒有創新能力，只是引進一些項目，這本質上就是一個資本套利的模式?！绷_凌直言。

事實上，License-in模式雖然可以在短期內解決臨床需求，擴充企業的產品線，但針對基礎科學的創新的改變卻有限。

羅凌指出，大型醫藥公司具備包括開發、商業化、銷售等各個環節的能力，可以實現產品的商業化價值，License-in給公司業務平臺價值溢價錦上添花，但很多小型生物技術公司承擔的是技術創新的責任，這些企業沒有創新能力，License-in并不能為公司構建核心競爭力。

“不可否認，科創板之所以限制License-in企業的上市，是因為License-in是參股研發，這并不能構成主營業務，主營業務不突出是不能在中國上市的?！饼彎硎荆懻揕icense-in的語境，其實討論的是企業能否通過這種模式分段承擔研發風險，并取得產品所在區域的獨家代理的新型研發方式。

龔濤談道，雖然從主營業務看，產品引進方也只算投資方而不算研發方，從研發控制權的角度看，License-in充其量是一種以投資換取獨家代理的方式，并沒有深耕研發領域，但是從商業角度看，在新藥研發、生產、商業化過程投資大、周期長、風險高的背景下，國內一些本不具備研發團隊和研發能力的制造企業尋求轉型，采取這種方式可能更實際，承擔的風險更小，如果采取自研的方式，企業的經營風險將很難承受。

“創新藥企目前要做的是加大研發投入，在中國傳統優勢品種中醫藥方面去尋找突破口，化學藥物目前海外藥企巨頭處于統治地位，高效能的研發團隊受制于各種原因較難引進，建議國內藥企通過海外參股并購等途徑進入，當然一定要取得資本支持的前提下量力而行?！饼彎硎?。(中新經緯APP)

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