IPO“撤單潮”背后：頭部券商保薦能力遭質疑，市場價格約束機制亟待“喚醒”

通往資本市場的大道上，IPO“撤單潮”正在愈演愈烈。

統計數據顯示，今年截至3月23日，科創板已有29家企業撤回IPO申請，而創業板更有多達46家企業撤回IPO申請。僅僅3個月不到的時間內，75家公司主動放棄IPO之路，放在以前來看，這無疑是難以置信的。

有人認為這只是階段性政策的短期影響。“如何更好地提高上市公司質量和保障資本市場長期穩定發展，提升直接融資比例，是積極推動股票發行注冊制發展的應有之意。目前出現的部分申報企業在收到現場檢查通知后撤材料情況，也是在注冊制推進過程中，市場化股票發行與市場各參與主體落實歸位盡責的階段性政策短期影響的表現。”北京一家律師事務所的IPO法律專家王仁這樣告訴經濟觀察網記者。

在IPO大量“撤單”的背后，作為保薦機構的券商也在遭遇空前的業務壓力。從撤回企業的公開資料來看，除大量龍頭券商“頻頻中槍”之外，一部分借助IPO快速崛起的中型券商也受到了較大沖擊。

面對這一情況，3月20日，證監會主席易會滿在中國發展高層論壇圓桌會上發表主旨演講時指出，“最近，在IPO現場檢查中出現了高比例撤回申報材料的現象，據初步掌握的情況看，并不是說這些企業問題有多大，更不是因為做假賬撤回，其中一個重要原因是不少保薦機構執業質量不高。”

除了“保薦機構執業質量不高”“之外，有業內人士認為，IPO撤單潮背后也存在財務造假的問題。“投行人其實都清楚，撤回的企業不排除有財務出現造假的可能，又或是基本面經不起推敲。”身為圈內人士，陳亮這樣告訴記者。在他看來，上述兩種情況的比例大概是對半分。

事實上，最近半年與IPO“撤單潮”同時出現的，還有IPO過程中的種種異常情況，比如發行價格高企、投資機構突擊入股、排隊數量激增等。

“這些現象導向的結論就是，以充分披露為核心的注冊制或正遭遇‘水土不服’。”資深投行人士張立表示。

頭部券商保薦能力受質疑

截至3月23日，今年來撤回IPO申請的75家企業所對應的保薦機構中，以券業一哥中信證券為代表的多家頭部券商頻頻中招。

根據公開資料統計，撤單最多的中信證券旗下共有10家保薦企業放棄IPO之路，其中創業板、科創板項目分別為6家和4家;并列第二的券商是中信建投、國泰君安以及民生證券，旗下均有5家企業撤回IPO申請;并列第三的券商則是海通證券、招商證券及國信證券，均有4家企業IPO“半途而廢”。除此之外，中金公司旗下也有3家企業出現撤單。

有意思的是，海通證券今年出現的4家撤單均集中在科創板項目，而國信證券的撤單則都集中在創業板項目。

通過數據可以發現，撤單項目較為集中的均是行業排名靠前的大型券商。正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，在IPO“撤單潮”面前，頭部券商的保薦能力正受到空前的質疑。

據記者了解，早在3月初，深圳市證券業協會投資銀行業務專業委員會2021年第一次全體委員會議在深圳召開，會上，深圳證監局就IPO撤回率高企問題與多家券商進行了討論。有深圳投行人士表示，撤材料原因有很多，比如有的IPO項目是因為地方政府或者投資機構“趕鴨子上架”，有的項目想在更新財報前卡著時間點報材料，部分券商覺得監管壓力大，被罰怕了，所以對于有瑕疵的企業就選擇撤回材料。

實際上，對于撤回IPO申請的多家企業，質量差、瑕疵多，似乎是券商內部的一個共識，此前被中證協抽中現場檢查后迅速撤回IPO申請的柔宇科技便是一個典型案例。

該公司的招股說明書顯示，2017年至2020年6月30日，公司實現營業收入0.65億元、1.09億元、2.27億元、1.16億元，同期凈利潤分別為-3.59億元、-8.02億元、-10.73億元、-9.61億元，三年半合計虧損31.95億元。去年上半年的虧損金額已經接近2019年全年的金額。

與之相對應的是，柔宇科技面臨的質疑從未間斷。公司曾表示表示擁有中國移動、空中客車等一大批知名企業級客戶，但這些名單均不在前五大客戶之列;公司聲稱獲得了40億元訂單，但招股書并未披露。不僅如此，更有媒體曝出，柔宇科技招股書中所指大型客戶實際為公司關聯方，部分業務存在自導自演之嫌。

無獨有偶，同樣的問題在備受關注的AI語音獨角獸云知聲身上也有體現。

2017年到2020年上半年，云知聲總營收分別為6114.07萬、1.97億、2.19億和8468.93萬，而公司同期凈利潤分別為-1.74億元、-2.14億元、-2.92億元、-1.12億元，連年虧損是不爭的事實。

同時，在公司招股書披露僅1個月后，其市占率數據遭到A股上市公司科大訊飛的質疑，后者通過覆蓋醫院數量、收入、應用場景等維度數據對比，稱云知聲在智慧醫療領域70%的市場占有率“嚴重失實”。

2月19日，云知聲選擇撤回IPO申請。對于這一決定，公司對外表示，停止審核主要是公司業務發展的考慮，希望抓緊時間把業務做好。

有觀點認為，盡管匆忙遞交IPO材料的企業存在著諸多瑕疵，但了解公司質地卻依舊選擇為公司“保駕護航”的保薦機構，也有著不可推卸的責任。

“從目前情況看，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在‘穿新鞋走老路’。對‘帶病闖關’的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之。”易會滿在3月20日的相關發言中指出。

讓市場約束真正發揮力量

“隨著近幾年監管部門加大財務核查、對董監高資金流水核查等工作的要求，以及《首發企業現場檢查規定》在今年年初出臺，再結合《證券法》和《刑法》的修訂背景，股票發行注冊制不意味著放松對擬上市企業的上市標準和信息披露要求，而是理念的轉變，讓市場擁有更多的話語權。”王仁向經濟觀察網記者表示。

談及當前的市場，張立感同身受：“注冊制目前遇到問題的癥結即是在新股發行過程中完全感受不到市場力量的約束，不論怎樣質地的發行人都可以無風險地完成資金募集，且發行市盈率大都在50倍以上，這在全世界成熟資本市場絕無僅有，十分不正常。”

在張立看來，若滬深交易所在新股發行后的掛牌首日持續出現批量破發或新股發行失敗案例，讓發行人感受到市場機制的約束作用，則很多質地一般的公司就會知難而退，很多不缺錢的公司也就不會再湊熱鬧，因為改制上市過程是需要付出一定的成本和精力的。

據記者了解，進入2021年之后，IPO開始全面收緊，監管層對項目的問詢比以往更為嚴格。其中最直接的表現便是，IPO問詢次數增加，過去IPO大多經歷二輪問詢，如今三輪問詢的案例迅速增加。但與此相對的，申請企業卻依然大排長龍。

對此，王仁指出，前期很多企業抱著一種錯誤認知，認為注冊制就是不審查，標準寬松了，所以一窩蜂式扎堆進入輔導、申報，中介機構的存量項目增長快，為了搶進度難免存在執業質量下降的情況，部分企業撤材料也是印證這一現象。

陳亮則以新三板為例向經濟觀察網記者解釋稱：“精選層自從2020年6月第一批新股出現批量破發以后，市場生態就發生了重大變化：發行人有進有出，幾乎沒有堰塞湖;為了確保發行成功，保薦機構主動壓低發行市盈率;監管部門隨后也放松了很多不必要的監管措施。”

“從科創板的注冊制‘試水’，到創業板進入注冊制‘深水區’，如何更好地總結前期經驗指導注冊制全面推行工作，監管部門和市場參與機構都需要時間去消化吸收。”王仁表示。

張立認為，為了早日促成新股發行過程中的市場價格約束，監管部門應該在保持合理IPO數量的同時，堅決執行借殼上市等同IPO政策，不允許借殼上市存在監管套利現象，設法遏制市場投資者對于小盤股、績差股“烏雞變鳳凰”的不合理預期。

“監管還應該堅決執行現有的退市制度，加大單純的保殼、養殼成本，同時推動少量資不抵債、嚴重空心化的上市公司走向破產清算，讓市場投機者感受到終極風險，徹底打破上市公司不死鳥的神話。”他進一步指出。

而從中介機構角度來看，王仁表示，從IPO項目啟動，中介機構進場開展工作，到最后路演推介、股票發行并上市，注冊制下對IPO全鏈條的中介機構履職把關提出了更高要求。在IPO項目前期，集中精力發現問題解決問題，執行嚴格的盡調和審查標準，中介機構做好工作底稿整理，申報企業主動做好信息披露工作，“擠牙膏式”的信息披露反而會影響項目整體進度。

“注冊制對中介機構執業質量提出更高要求，而執業質量提升，一方面，需要做好制度建設，建立健全資本市場法治體系，提升證券違法違規成本;另一方面，對證券公司、律師事務所、會計師及其他中介機構應當歸位盡責，明確各中介機構的責任邊界，避免責任認定模糊混同。”王仁強調。

張立則認為：“隨著過去兩年機構投資者發言權越來越大，中國資本市場也在快速走向成熟，大量的小盤股、績差股持續走向價值回歸之路，如果監管政策能夠有針對性跟進，2021年就有可能切實感受到市場價格機制的約束作用。”

他亦坦言：“這樣，監管部門就不需要對IPO過程進行事無巨細的全流程監管，券商也可以從工作底稿等繁瑣的流程工作中解脫出來、更多地關注擬發行股票的質量與定價。”

(應受訪者要求，文中王仁、陳亮、張立均為化名)

關鍵詞： IPO大量撤單 保薦機構