兩年前，在紐交所的幫助之下，流媒體音樂服務商Spotify另辟蹊徑，成了首家繞過IPO直接上市的大型獨角獸企業。而在Spotify的探路之下，直接上市的風越來越大，現在，納斯達克也準備入局，為直接上市專門開條路。很明顯，無論是紐交所還是納斯達克，誰都不愿意在直接上市的風口中掉隊，新的戰場正在開辟。

直接上市替代IPO

納斯達克是最新的入局者。當地時間25日，路透社報道稱，交易所運營商納斯達克已于周一向美國證券交易委員會(SEC)提交了申請修改規定的文件，其中提到允許企業在該市場上直接上市籌資，作為IPO的替代選項。按照知情人士的說法，納斯達克已經為這一舉動準備了大約一年的時間。

在不少企業眼里，直接上市有著天然的優勢。傳統IPO需要經歷創建、承銷和向公眾出售新股的幾個階段，而直接上市既不需要創建新股，也不涉及承銷商，由此也省略了因涉及承銷商而特有的股份鎖定及價格穩定機制等內容。

一直以來，IPO都有一定的鎖定期，要求現有股東不能在公開市場上出售股票，從而防止市場供過于求，降低股票價格。而直接上市則沒有這一限制，且公司高管也沒有靜默期，在上市前可以公開討論公司情況。簡而言之，直接上市只需要企業簡單登記股票即可自由交易。

更重要的是，跳過承銷商意味著“沒有中間商賺差價”，對企業而言，省錢也是一大關鍵。據了解，在IPO過程中，投行作為承銷商會收取3%-7%的籌集資金作為費用，對于財力不足的企業而言，這可能是一筆不小的支出，而直接上市恰恰省略了這一過程，減少上市成本也是這一方式近年來頗受關注的原因所在。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍也稱，正常來講承銷商有一個主導上市的作用，幫公司做規劃，相當于幫你辦出國留學相關證件的中介機構，但是要交費用，一般一家企業上市要交給投行的費用會達到幾千萬元甚至更多。對于申請的進展等問題，北京商報記者聯系了納斯達克，但截至記者發稿未收到回復。

按照路透社的報道，納斯達克此舉凸顯出企業希望除IPO外，有其他途徑進入公開市場。多年來IPO一直是亞馬遜和蘋果等公司上市籌集資金的方式，但這種方式受到風險投資公司批評，他們認為投資銀行會壓低IPO價格，幫助投資者取得豐厚獲利。去年，紐交所副董事長兼首席商業官John Tuttle也表示：“現在選擇上市的公司越來越少，公司等待上市的時間的過程也很長，我們希望確保交易所可以繼續為公司進入公開市場開辟道路。”

隱藏的價格風險

直接上市并不是什么新鮮事了。在納斯達克提交申請之前，紐交所便已經先一步出手。今年6月，紐交所向SEC提交了一份修改后的上市規則，旨在讓企業在直接上市的同時就能公開發售股票籌集資金。據了解，目前直接上市的模式通常適用于那些不需要資金的公司，一旦紐交所的申請獲得同意，那么直接上市將變得更有吸引力，募資成本也將低于IPO。

根據路透社的報道，納斯達克此次申請的改變規定是使企業在一家投行的協助下，在交易所進行首次交易前設定一個非約束性價格區間，出售一定數量的股份。該公司的股價開盤價水準不設上限，但不能低于該區間超過20%。而在紐交所于6月更新的申請版本中，公司股價開盤水準需位于既定的價格區間內。

SEC其實早已放行企業不經過IPO籌資便直接掛牌上市。2018年4月，全球最大流媒體音樂平臺Spotify成功登陸資本市場，至此Spotify也成了全球首家直接上市的企業。需要補充的是，在Spotify直接上市的背后，紐交所功不可沒。

早在2017年，紐交所就曾向SEC提交了修改上市流程的提案，完善其上市標準，其中專門有一條滿足像Spotify這樣的尋求直接上市的獨角獸公司。而在Spotify上市的2個月以前，該提案終于獲得SEC批準。

但要注意的是，Spotify適用于當時規則的原因就在于其現金流為正，不需要籌集資金。而目前紐交所和納斯達克的重點也在于將直接上市的面鋪得更廣，即那些需要籌資的公司也可以選擇直接上市。野心不小，但在實現的路上阻礙可能也不小。去年11月，紐交所就曾申請修改關于直接上市的相關規定，但一個月后，該申請便遭到SEC的否決。

事實上，當Spotify籌謀做第一個吃螃蟹的企業的時候，看衰的聲音便已層出不窮。比如有人擔心這個上市過程非常危險，原因在于股價直接由市場決定，沒有此前的路演，Spotify及銀行家們都將無法控制股票的交易，也無法對投資者的想法有多大了解，投資者和公司都會承擔更大的風險。幸運的是，Spotify沒有出現滑鐵盧，而直接上市也因此走入了大眾的視野。

財經評論員郭施亮也對北京商報記者分析稱，繞過IPO直接上市的好處包括上市成本低以及效率更高，避開了IPO繁瑣的流程與漫長的鎖定期限制，操作流程更靈活，用最低成本實現上市。但不足的地方就是財務透明度、信息充分披露有待觀察，同時缺乏投行承銷，市場價格預估難度較大，價格波動風險、市場分歧明顯。

而在“中間商”的問題上，楊德龍也提到，投行其實有一個企業合規性的把關作用，畢竟一旦未來出現了企業財務造假欺詐上市的情況，投行也要承擔連帶責任。

紐交所VS納斯達克

風險是有，但直接上市的便捷和低成本仍舊吸引了不少企業，Spotify上市的一年后，企業通訊軟件商Slack也選擇直接上市，首日股價就大漲了48%。更巧的是，在路透社透露納斯達克申請修改規則的同一天，美國大數據明星公司Palantir向SEC遞交了招股書，其中的一大要點就是Palantir選擇了直接上市這條路，只是對象是紐交所。

據了解，Palantir成立于2003年，聯合創始人之一是硅谷投資大佬Peter Thiel，Peter Thiel也是PayPal創始人之一，以及Facebook的早期投資者。但成立17年的Palantir一直頗為神秘，直到此次招股書披露，外界才得以知道其經營狀況。招股書顯示，Palantir在2019年虧損5.8億美元，今年上半年虧損1.65億美元。它在今年上半年的收入同比增長49%，至4.81億美元。

幾天前，國際短租平臺巨頭愛彼迎也向SEC提交了IPO注冊草案，雖然具體的情況仍未得知，但在去年，業內也曾傳出愛彼迎考慮直接上市的消息，不過隨著今年市場環境的大變，不少人認為愛彼迎可能會選擇傳統的IPO。去年末，美國外賣公司Doordash也曾傳出計劃最快于2020年直接上市，彼時該公司仍未盈利。而在Spotify籌備上市的時候，便已有預測認為，一旦Spotify成功上市，科技公司們很可能會掀起一股直接上市的潮流。

排隊的企業一波接著一波，紐交所與納斯達克紛紛申請修改上市規則的邏輯也就不難理解了——換做是誰，都想在這個巨大的市場上分一杯羹，而在分羹的同時，紐交所與納斯達克的明爭暗斗也浮出了水面。

一直以來，納斯達克都是許多科技公司青睞的上市地點，蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、臉書等均選擇在此上市，而紐交所則更像是藍籌股的大本營，成為工業、能源、銀行等傳統行業公司上市的首選地。由于其在規模和財務上的嚴格限制，阻礙了新興科技公司在紐交所IPO。

一來在競爭科技巨頭方面，紐交所落了下風，二來承銷商的費用也導致不少企業對IPO退避三舍。芝加哥大學布斯商學院教授Steven Kaplan的統計數據顯示，美國上市公司的數量從1997年最高峰時的8616家到2016年的4633家，下降了近50%。吸引獨角獸成了交易所們的當務之急，在此背景下，紛紛開路直接上市的邏輯也就不奇怪了。

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