做空，成熟證券市場的標(biāo)配

7月8日周一，在香港上市的金蝶國際股價大跌。大跌原因是5日周五金蝶發(fā)布了盈利下降的預(yù)警，同日著名做空人DavidWebb批評金蝶創(chuàng)始人違規(guī)在業(yè)績公布前大幅減持。而3月時，Webb還批評金蝶是個無投資價值的泡沫公司。同日，安踏在13個月內(nèi)第三次“喜提”另一家著名的做空機(jī)構(gòu)渾水的做空報告，股價大跌后停牌。

金蝶、安踏的個案并非孤立。6月末，波司登股價暴跌，源于做空機(jī)構(gòu)Bonitas對其發(fā)布的負(fù)面報告。今年以來，在香港上市被做空的內(nèi)地知名公司還有周黑鴨等。做空的常見手法通常是專門的做空機(jī)構(gòu)一方面賣空目標(biāo)公司證券，另一方面又發(fā)布詳細(xì)的做空研究報告來質(zhì)疑目標(biāo)公司的價值。如DavidWebb曾就貸款、房地產(chǎn)投資、所得稅減免等多方面指責(zé)了金蝶的未來盈利能力。

做空是對上市公司的正面攻擊，自然會被公司經(jīng)營層所痛恨。在我國長期以來的實質(zhì)“單邊市”的格局下，大量投資者基本上只能從證券的漲價而非跌價中獲利，也容易對做空產(chǎn)生反感。但實際上，做空是成熟證券市場的標(biāo)準(zhǔn)配置，也是優(yōu)化股市資源配置的利器。

證券價格是證券價值的體現(xiàn)，但外部價格又不一定符合內(nèi)在價值。每一次買賣方的交易匹配成功，都締造了新的市場價格。投資者如果認(rèn)為證券價值高于現(xiàn)在的價格，可以以更高的買價不斷買入。但投資者若認(rèn)為證券價值低于現(xiàn)在的市場價格的話，除了賣出手頭的證券外，還能怎么辦呢?

答案就是賣空。比如，甲向乙預(yù)先賣出自己尚不持有的證券，而在日后約定的時間買入證券來交付給乙。所以，甲只有預(yù)期證券會下跌、將來的價格低于現(xiàn)在時才會這么做，否則就會被迫高價買入證券來交付，并遭受損失。可見，允許賣空，就意味著不持有股票者也可以在股價高于真實價值時，用真金白銀來表達(dá)自己的意見。

專業(yè)做空機(jī)構(gòu)是更高級的玩法。做空者不僅自己看跌特定證券，還要通過展示詳實的數(shù)據(jù)、形象的模型、尖銳的言辭、搶眼的結(jié)論，來說服其他人一起看跌。證券在短期內(nèi)跌幅越大，做空者的獲利機(jī)會也越大。

誠然，發(fā)布質(zhì)疑性報告的做空，游走在信息型操縱市場的邊緣，在我國A股市場上也尚無生存空間。然而，充分容忍高段位的做空，在細(xì)微處區(qū)分其與操縱市場的區(qū)別，亦正是高級證券市場和證券法制的標(biāo)配。如前所述，賣空是令證券價格回歸價值的必需手段。高級證券市場大多實行新股敞開供應(yīng)的注冊發(fā)行制，只有猛烈的賣空，才能實現(xiàn)去偽存真、去粗取精的市場淘金。

被做空，是在海外高級市場上市的固有的痛，但也是一場有力的成人禮。未曾遭遇做空的中國內(nèi)地概念股并不多，而經(jīng)歷過并適應(yīng)與生存下來的，大都成長得更為健康。

如何應(yīng)對做空

其實，對港股的做空比更早些年前對在美上市的中國概念股的做空，已然是小巫見大巫。紐約的市場縱深遠(yuǎn)大于香港，證券法制也比香港更為嚴(yán)厲，民事集團(tuán)訴訟尤其令人談虎色變。在美國法律體系下，每一次股價的異常大跌都會引發(fā)訴訟原告律師對上市公司披露文件中的表述瑕疵的尋章摘句。而做空機(jī)構(gòu)厚重的報告更是為他們提供了豐富的彈藥庫。一經(jīng)起訴，若被告上市公司未能獲得法官支持而在訴訟第一階段就駁回原告訴請，那就鮮有被告能堅持應(yīng)訴到底，而多以賠錢和解告終。這亦是2004年中國人壽在美被訴后，國企不復(fù)赴美上市，近年來民營企業(yè)也多從美國下市的法制背景。

相比之下，港股被做空，只是一場市場的博弈。訴訟風(fēng)險幾乎不存在。上市公司們少了整整一條戰(zhàn)線，要做的也只是讓投資者相信自己的價值。

應(yīng)對做空的關(guān)鍵道理，跟做好一個透明化面對市場的上市公司是相通的，一是鞏固公司真實價值，維護(hù)公司治理;二是有效信息溝通，做得有七分好，就要把這七分說出來。

成熟市場的做空是一種在商言商的機(jī)制，其核心是對公司價值的不同判斷。賣空機(jī)制的存在本身賦予了看跌公司價值的市場參與者充分的話語權(quán)。逐利的交易者們并非和哪個特定企業(yè)有仇有怨，而是拿著放大鏡在捕捉價格和價值的罅隙。解決了這個問題后，做空者們自然會離席而去。

故而，海外上市公司首先要明白：自己選擇的既然是一個美譽(yù)度更高的證券交易平臺，就必須接受一種更為艱難的環(huán)境的錘鍛。投資者信心是僧多粥少的成熟開放的國際性資本市場中最稀缺的資源，對公司價值的注水式宣傳越多，做空者刺破這些水分的盈利空間就越大，刺破的動力也就越大。而一旦出現(xiàn)股價的大幅度崩壞，恐怕也就不再有恢復(fù)應(yīng)有股價、低調(diào)做人的機(jī)會了。

誠然，被做空的證券多數(shù)并非是有意欺詐，但經(jīng)營和治理中的粗放或傳統(tǒng)模式是否能對接國際金融市場的需求和慣例，卻值得重視。若是“無心之失”或“自有特色”不被市場認(rèn)可，那對企業(yè)家來說也是更“冤枉”和遺憾之事。

此時，公司在守法合規(guī)之余，也要密切關(guān)注輿情動態(tài)，不能把市場意見斥為挑刺和搗亂的。遭遇做空不可怕，可怕的是笨拙的應(yīng)對之道。具體而言：

一是要明白自己是來向市場融資的，要對市場有坦然面對的心態(tài)，而非“清者自清”的嫉憤。即便是宏觀性的內(nèi)地慣例，如政府補(bǔ)貼、稅收政策、政商關(guān)系等，也并非國際投資者理所當(dāng)然應(yīng)該自修掌握的“常識”。只要能保障穩(wěn)定地賺錢，國際資本還是很“通情達(dá)理”的。例如，由于中國法律禁止海外注冊企業(yè)以股權(quán)控制內(nèi)地企業(yè)，中國律師設(shè)計出來的在法律關(guān)系上相當(dāng)反主流的契約式控制公司(VIE)模式就最終被普遍接受了。

二是受到市場反復(fù)質(zhì)疑的公司特色運營方式，本身即可能意味著風(fēng)險的潛伏，若解釋不通，就不必與市場較勁，而以早日改弦更張為宜。

三是要做好公關(guān)戰(zhàn)，給出必要和充分的說明解釋。正如價格是價值的表達(dá)，如何有效地清楚描述公司的情況，亦是很高的技巧。即便公司領(lǐng)袖們是真刀實槍殺出來的好漢，若無把握，也不要輕易親自回應(yīng)，更不應(yīng)以狠話示眾。

例如，此次有知名財經(jīng)媒體稱“安踏長著一張吸引做空機(jī)構(gòu)的臉”，其被質(zhì)疑的焦點是暗中控制了大部分的一級經(jīng)銷商，從而導(dǎo)致銷售額利潤率均大幅虛增。本文暫不討論安踏價值的高低，但即便安踏的利潤率實打?qū)崳浜鸵患壗?jīng)銷商的關(guān)系亦不可不深作交待。

最后，在此過程中，有效借助國際知名投資銀行、咨詢機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所的信譽(yù)背書，也能起到事半功倍的效果。當(dāng)然，這些高端中介的信譽(yù)本身不是拿錢買來的，而是要公司以自身的誠信和信息開放去換取的。若“始亂終棄”，鬧出這些國際機(jī)構(gòu)辭職被辭職的風(fēng)波，對公司反而是更大的傷害。

(作者系中央財經(jīng)大學(xué)副教授經(jīng)濟(jì)觀察報管理與創(chuàng)新案例研究院特約研究員)

關(guān)鍵詞： 安踏們